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The Financial World | 2020

26. Januar 2021
ca. 8 Minuten Lesezeit

Zu Beginn des Jahres 2020 verzeichneten die Finanzmärkte eine positive Entwicklung. Dies unterlag verschiedenen Faktoren:  Dem Zustandekommen des Phase-1-Abkommens zwischen den USA und China, der expandierenden Geldpolitik ohne Aussicht auf einen Stopp, der moderaten Wachstumsprognosen und der Erholung der Anlegerstimmung nach den Handelsspannungen, die im Jahr 2019 Ängste schürten.

Ende Januar tauchten Nachrichten über die Coronavirus-Infektion auf, die China und insbesondere die Stadt Wuhan betraf. Die Marktteilnehmer konzentrierten sich auf Einschätzungen zu den potenziellen Auswirkungen, die eine Verlangsamung oder Einschränkung Chinas auf die Wirtschaft und die globalen Märkte haben könnte, und betrachteten es als ein in China (und allenfalls in Südostasien) lokalisiertes Risiko. 

Die Dinge ändern sich Ende Februar radikal, als das Virus begann, sich erst in Italien und dann in rasantem Tempo in ganz Europa auszubreiten. Anfang März veränderte sich die Wahrnehmung über das wahrscheinliche Ausmaß der Infektion, die Ansteckung erhöhte sich rapide und Krankheitsverläufe mit Todesfällen wurden mehr.  Mit mangelnden Kenntnissen, Medikamenten und Ressourcen wurde es für sämtliche Gesundheitssysteme eine enorme Herausforderung dem Virus in Schach zu halten.

Mitte März erreichte das Virus dann die Vereinigten Staaten, Großbritannien, Osteuropa, den Nahen Osten sowie neben China auch andere asiatische Länder. Viele europäischen Ländern begannen mit strengen Maßnahmen zur Eindämmung des Virus und verhängten lock-downs. Dies resultierte insbesondere zwischen März und Mai in einem beinahe kompletten shut-down der wirtschaftlichen und sozialen Aktivitäten (Schließung von Schulen, Industrie- und Produktionsaktivitäten, Geschäften, Restaurants, Bars, Konzerten, Reisen, Freizeitaktivitäten). Dieser Zustand dauert bis heute an.

Ab Februar also ist das Thema, welches die Märkte mit Abstand am meisten beherrscht, die Entwicklung der Pandemie. Hierzu zählen auch die Methoden zur Bewältigung der Gesundheitsrisiken mit den daraus resultierenden Auswirkungen auf die Realwirtschaft, die gerade zu Beginn der Pandemie noch enorm schwer einschätzbar waren. 

Die große Ungewissheit über die Entwicklung dieser Bedrohung, die daraus resultierende Unsicherheit und die Stilllegung nicht lebensnotwendiger wirtschaftlicher Aktivitäten sind die Faktoren, die eine große Angst auslösen, die die Finanzmärkte hart trifft. Diese neue Herausforderung ist eine psychologische Variable, nämlich die Angst. Von ihr werden die Marktbewegungen in den Frühjahrsmonaten maßgeblich beeinflusst. Die Folge sind heftige Bewegungen, die in Größe, Geschwindigkeit und Anzahl der betroffenen Marktsegmente beispiellos sind. Dies zeigt, wie tief die Angst vor einer solchen unbekannten Infektion sitzt (unbekannt in der Diagnose, in der Behandlung, in den wirtschaftlichen Folgen). 

Ab Ende Februar kommen die Aktienmärkte prompt unter Stress und fallen stark, während die Volatilitäten für eine breite Palette von Vermögenswerten sprunghaft ansteigen. Fassen wir einige Eckdaten zusammen:

Die weltweite Nachfrage nach Bargeld und Sicherheit im Jahr 2020 stört die Märkte für festverzinsliche Wertpapiere. Der US-Treasury-Markt erlebt einen starken Ausverkauf, der zu einem Anstieg der langfristigen Renditen führt, und die Spreads der Staatsanleihen in der Eurozone weiten sich erheblich aus. An den Kreditmärkten schießen die Spreads in die Höhe, insbesondere in risikoreichen Segmenten wie Hochzinsanleihen, fremdfinanzierten Krediten und privaten Schuldtiteln, wo die Emissionstätigkeit im Wesentlichen zum Stillstand kommt. Die Ölpreise sinken angesichts der schwächelnden globalen Nachfrage und erreichen sogar den negativen Bereich. Diese volatilen Marktbedingungen führen zu einer Flucht in Qualität, wobei die Renditen für sichere Anleihen abrupt sinken, während Gold, US-Dollar und Kryptowährungen an Wert gewinnen.  

Die Weltwirtschaft wurde Zeuge einer der schnellsten, entschlossensten und komplementärsten politischen Reaktionen, die jemals von den Zentralbanken und Regierungen der wichtigsten entwickelten Volkswirtschaften durchgeführt wurden.  

Die Zentralbanken reagieren prompt und energisch, um ein reibungsloses Funktionieren der Märkte und eine effektive Übertragung der Geldpolitik zu gewährleisten, indem sie innerhalb weniger Wochen die gesamte Palette der Kriseninstrumente einsetzen: Zinssenkungen (wo möglich), Ausweitung der quantitativen Lockerungsmaßnahmen und Bereitstellung von Liquidität für die Finanzmärkte, Aufrechterhaltung des Kreditflusses an die Wirtschaft.  

Diese Maßnahmen sind umfangreich: In den fünf größten fortgeschrittenen Volkswirtschaften wachsen die Bilanzen bis Ende 2020 im Durchschnitt um 20 % des BIP und werden auch in naher Zukunft groß bleiben. 

Die fiskalpolitischen Maßnahmen konzentrieren sich auf Arbeitslosenunterstützung, fiskalische Backstops und Kreditgarantien sowie Überbrückungsfinanzierungen, um sicherzustellen, dass Unternehmen und kleine Betriebe nach einer Schließung wieder in Gang kommen können. All diese Maßnahmen führen zu einer Vergrößerung der staatlichen Defizite und Schulden in allen Ländern.  

Die Covid-19-Pandemie verursacht den schlimmsten wirtschaftlichen Schock des letzten Jahrhunderts. Im Jahr 2020 ist die Rezession weltweit schnell und tief, mit maßgeblichen Unterbrechungen im Handel und einigen deutlichen Unterbrechungen in den Lieferketten. 

Abriegelungen und Eindämmungsmaßnahmen auf globaler Ebene verursachen einen allgemeinen plötzlichen Stillstand der Wirtschaftstätigkeit mit einem beispiellos schnellen Rückgang des globalen BIP mit einer Differenz von der Spitze bis zum Tiefpunkt von etwa 9 % in der ersten Hälfte des Jahres 2020. Vergleichbare Einbrüche sind, außer in Kriegszeiten, schwer zu finden. Bei der Großen Finanzkrise (GFC) sank das globale BIP um 6 % (von der Spitze bis zum Tiefpunkt), während die Große Depression (1930er Jahre) einen BIP-Rückgang von 12 % verzeichnete. 

Die Möglichkeit, Lehren aus der GFC zu ziehen, erleichtert das schnelle Eingreifen der Zentralbanken. Politische Maßnahmen, die zwischen 2007 und 2015 eingeführt wurden, benötigen nur wenige Wochen, um als Reaktion auf die Pandemie eingesetzt zu werden.  

Die Stimmung der Anleger verbessert sich ab Ende März/Anfang April deutlich, so dass die Märkte einen Teil ihrer Verluste wieder aufholen können. Die Aktienmärkte und die Preise für andere Risikoanlagen (Hochzinsanleihen, Schwellenländeranleihen) erholen sich allmählich, wobei eine deutliche Differenzierung zwischen den einzelnen Sektoren stattfindet. Fluggesellschaften, Hotels, Energie und Finanzwerte sind am anfälligsten, während Informationstechnologie, Kommunikation und Gesundheitswesen stark unterstützt werden.   

Mit der Verbesserung der gesundheitlichen Situation erholen sich die Finanzmärkte allmählich im Laufe des zweiten Quartals. Während des Sommers verbessern sich die makroökonomischen Daten (in den USA, der EU und China) und fallen sogar besser aus als erwartet, obwohl der wirtschaftliche Aufschwung ungleichmäßig verteilt (zwischen Sektoren und Ländern) und fließend bleibt und einige strukturelle Veränderungen aufweist.  

Ein wichtiges Ereignis im Jahr 2020 ist die Ende Juli erzielte Einigung zwischen den 27 Staats- und Regierungschefs der Europäischen Union über den außerordentlichen Interventionsplan zur Unterstützung der Erholung der Eurozone. Die Vereinbarung mit dem Namen “Next Generation EU” (ein Konjunkturprogramm) ist ein Instrument in Höhe von 750 Mrd. €, das den Staaten helfen soll, den Aufschwung (im Dreijahreszeitraum 2021-23) durch Strukturreformprojekte (mit Schwerpunkt auf technologischen Verbesserungen, Digitalisierung und Investitionen in die grüne Wirtschaft) zu fördern. Das Programm sieht direkte Transfers in Höhe von 390 Mrd. € und Kredite in Höhe von 360 Mrd. € vor. Der Umfang dieser Maßnahmen beträgt ca. 5 % des BIP. Die Finanzierung dieses Plans basiert auf der Emission von europäischen Staatsanleihen (Recovery Bonds) durch die Europäische Kommission. Dies ist ein sehr wichtiges Ergebnis, da es sich um eine koordinierte fiskalische Antwort auf europäischer Ebene auf die Folgen der Pandemie handelt.

Diese Entwicklung ist sowohl für die europäischen Aktien- als auch für die Anleihemärkte positiv, wo sich die Verengung der Peripherie-Spreads und der Rückgang der Zinsen fortsetzen, insbesondere am langen Ende der Kurven. Die Verbesserung des Vertrauens und der Rückgang der Zinsdifferenzen spiegeln sich in einer Abschwächung des Dollars wider, der im Gegensatz zur Anfangsphase der Pandemie weniger von Anlegern bevorzugt wird, die nicht auf der Suche nach einem sicheren Hafen sind. 

Im September und Oktober breiten sich die Infektionen erneut in den Ländern aus, die sich für eine schrittweise und lokal begrenzte, aber allmählich restriktivere Abschaltung entscheiden hatten. Infolgedessen überdenken und bewerten die Märkte das Gesundheitsrisiko und die damit verbundene Unsicherheit über kurz- und mittelfristige wirtschaftliche Perspektiven neu. 

Ab September beeinflussen mehrere Themen die Märkte, die ihre Volatilität und Nervosität deutlich erhöhen. Wir erinnern kurz an die damals bevorstehenden US-Wahlen, die Entwicklungen im Wahlkampf, die Umfragen, die Analyse der Wahlprogramme der Kandidaten, die Einschätzungen der Auswirkungen auf die Wirtschaft, die Szenarien über mögliche Mehrheiten im Kongress sowie die kontinuierliche Verschiebung der Verabschiedung des US-Fiskalstimulus. 
Darüber hinaus zeigen die makroökonomischen Daten, dass die Erholung überall noch hinterherhinkt und die Geschwindigkeit des Aufschwungs abflacht, was die Unsicherheit verstärkt. Wir erleben daher eine Phase der Gewinnmitnahmen, insbesondere an den Aktienmärkten nach den großen Aufwertungen seit Ende März. Im Oktober belasten die Aktienkorrekturen die negative Entwicklung der europäischen Indizes aufgrund der Ankündigung neuer Sperrungen weiter. Beim Ansatz der Risikoreduzierung werden Staatsanleihen und Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating bevorzugt, wo die Zinsen weiter sinken und die Spreads sich einengen. Umgekehrt zeigen sich Hochzins- und Schwellenländeranleihen leicht schwächer. 

Ab November nahm die Risikobereitschaft deutlich zu, und risikoreichere Anlagen verzeichneten eine stark positive Performance. Das gespaltene Ergebnis der US-Wahlen (demokratische Präsidentschaft in Verbindung mit einem gespaltenen Kongress) nährte die Erwartung, dass künftige politische Entscheidungen eher auf Kompromissen als auf Gegensätzen beruhen, was die Umsetzung der von den Märkten als ungünstig empfundenen Teile des demokratischen Programms erschwerte. Der größte Beitrag zur erhöhten Risikobereitschaft ist jedoch der Nachrichtenfluss über die Wirksamkeit einiger Impfstoffe und deren Zulassungsverfahren. Die greifbare Möglichkeit, dass der Gesundheitsnotstand kurz- bis mittelfristig eingedämmt werden könnte, macht den Weg für eine mögliche Normalisierung der Wirtschaftstätigkeit frei und stützt insbesondere die Aktienmärkte mit einer wichtigen Rotation hin zu den Sektoren und Märkten, die von der vorangegangenen Schwäche am meisten betroffen waren. 

Zum Jahresende haben die Impfkampagnen in Großbritannien, den USA, Kanada und der EU bereits begonnen. Die in den USA erzielte Einigung auf ein neues Konjunkturprogramm sowie die Einigung auf einige Fragen zum europäischen NGEU-Plan bestätigen die entscheidende Rolle der Finanzpolitik bei der Unterstützung der wirtschaftlichen Erholung. Die Geldpolitik bleibt weitgehend akkommodierend, wobei die EZB im Dezember eine weitere zeitliche Verlängerung der Stimulierung ankündigte. 

Das Jahr endet mit dem Brexit-Abkommen (unterzeichnet am 24.12.), das ab dem 1.1.21 in einem "provisorischen" Modus angewendet wird. Diese Entwicklung hat keine nennenswerten Auswirkungen auf die Märkte, da sie aufgrund der beträchtlichen Dauer der Verhandlungen bereits eingepreist sind (zur Erinnerung: seit dem Referendum sind 4,5 Jahre vergangen). Mit diesem Abkommen erhält das Vereinigte Königreich ein Freihandelsabkommen ähnlich dem zwischen Kanada und der EU im Austausch für einige Fischereizugeständnisse. 

Ende Dezember gibt es über 82 Millionen Infektionen und 1,79 Millionen Todesfälle auf der Welt. Somit bleibt also die Entwicklung der Pandemie und ihre strukturellen Auswirkungen auf die Volkswirtschaften das beherrschende Thema. Das globale Wachstum wird für 2020 auf -4,4% prognostiziert (Oecd-Schätzungen); die Eurozone ist mit am stärksten betroffen (-8,3%), die USA liegen nahe an den globalen Daten (-4,3%), während China ein positives Wachstum (1,9%) verzeichnen kann. 

Nichtsdestotrotz sehen die Aussichten mit der Perspektive von Impfkampagnen zusammen mit starker und kontinuierlicher politischer Unterstützung heller aus. Mit Blick auf die Zukunft wird erwartet, dass das globale Wachstum im Zeitraum 2021-22 durchschnittlich 4 % betragen wird, wobei immer noch erhebliche Unsicherheiten bestehen. Auf der einen Seite könnte sich die Nachfrage deutlich schneller erholen, auf der anderen Seite könnten Bedenken über eine länger anhaltende Konjunkturschwäche aufkommen. Es wird erwartet, dass sich die wichtigsten Industrieländer bis zur zweiten Hälfte des Jahres 2021 auf das Wachstumsniveau vor der Pandemie erholen. Die politischen Entscheidungsträger müssen die gezielte Unterstützung für gefährdete Menschen und Unternehmen beibehalten, um das Risiko zu verringern, dass die Krise bleibende Narben hinterlässt. 

Bei Aktien bleibt die Sichtweise unseres Asset Managements selektiv konstruktiv. Bei der Anlageauswahl werden wir uns auf die Pandemie-Gewinner konzentrieren, d. h. auf die Unternehmen, die durch ihre Widerstandsfähigkeit gegenüber ihrer Kundenbasis oder durch eine verstärkte fiskalische Expansion ihre Margen und Produktionskapazitäten konsolidieren werden. Emittenten in einigen aufstrebenden Regionen, die mit einer Erholung der Bewertung von Rohstoffen verbunden sind und somit ein potenzielles Ziel von Reflationstrades darstellen, werden sorgfältig ausgewählt. 

Bei Krediten und festverzinslichen Wertpapieren bewerten wir Risikoprämien im Allgemeinen als nicht attraktiv, da die Kreditspreads auf ihren historischen Tiefstständen verharren und die Fiskalpolitik möglicherweise eine Verschiebung der Renditekurve nach unten zur Folge hat. Einige Schwellenländerstrategien können in superliquiden Namen in Betracht gezogen werden, die von einer allgemeinen makroökonomischen Erholung der Welt angesichts eines schwächeren USD profitieren könnten.

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